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標題: [國際金融市場] 陶冬：四大央行暗戰QE3 [打印本頁]

作者: enchantment111 時間: 2012-3-30 04:23 PM 標題: [國際金融市場] 陶冬：四大央行暗戰QE3

　　樹洞中端坐的兩老僧，一言不發，各自緩緩地伸出單掌。動作十分徐緩，四周之人卻立刻感受
到掌力。樹下那位老僧，一輪發力之後，頭上冒出淡淡的霧氣，掌力所及之處沙石起舞。樹稍上的
老僧，依然入定般合目含首，不過他的僧袍卻膨脹起來。

　　以上不是金庸武俠小說中的爭鬥場景，而是英、日、歐、美四大央行在QE政策上開始發功了。

　　2月中旬，英格蘭銀行與日本銀行先後重啟了量化寬鬆政策。英國央行在退出QE一段時間之後，
將其債券購買額度由2750億英鎊，加碼500億。日本央行則將55萬億日元的購債額度上調5萬億。

　　歐洲央行先後兩次向銀行拍賣3年期低息貸款，總量逾一萬億歐元，而且將抵押品門檻不斷降
低，務求銀行獲取超低成本的資金，買入利率高企的國債，穩賺不賠（只要政府不違約）地賺取息
差。

　　龍頭老大美國聯邦儲備局，是G4央行中唯一按兵不動的。改善中的經濟數據和國內的反對聲音，
令聯儲在政策推出上更謹慎。不過筆者研判，伯南克們有很大的機會增購按揭抵押債券（MBS），
通過流動性的定向注入，影響房地產市場的資金成本。美國此輪復甦如此艱難，與房地產市場了無生
機有關，其背後乃是按揭供應資金鏈的斷裂。

　　QE3，已悄然展開（美國也快了）。與QE1和QE2不同的是，QE3是精心準備、低調出手，以
近乎不宣而戰的形式啟動。而且央行的出招形式各不相同，目的也不相同。

　　歐洲央行是被迫出手，其目的在於為迅速惡化中的歐債危機降溫。礙於章程，歐洲央行無法直接
搭救歐洲重債國的債市，於是央行以超低利率成本將資金送入銀行手中，請它們賺息差，其過程也拉
低了重債國的發債成本，曲線救市。

　　英倫央行出手是為了救經濟。經濟重陷衰退，令已經金盆洗手的英格蘭銀行重出江湖，加大流動
性注入的力度。日本經濟正在出現意外的加速增長過程，金融體系也沒有危機顯現，此時此刻根本無
需QE。但是其他央行先後放水，日本按兵不動意味著日元匯率進一步升值，令出口企業雪上加霜。
日本的QE具有防禦性質，不過也為金融市場的套利交易提供了更多、更便宜的借貸資金。

　　美聯儲劍指按揭關連證券，有其內在邏輯。房地產一日不復甦，美國的經濟復甦便多磨難甚至逆
轉。在房價問題上不怕通脹，這是美國上下的共識，而且房市轉暖不僅刺激消費，更能在大選年左右
選民的心情。伯南克近來不再提量化寬鬆，在筆者看來是為自己預留最大的操作空間。

　　這一輪貨幣政策的寬鬆，不會有財政刺激措施打配合，甚至QE需要為債台高築的政府財政保駕
護航。除了歐洲外，並沒有一場金融危機需要救急，銀行體系也暫時看不到迫在眉睫的系統性風險，
所以政策的推出十分低調。

　　除了四個最大的發達經濟體，澳大利亞、瑞典等一批發達國家也進入減息周期。2010年底開始
的貨幣環境正常化潮流已然逆轉，印鈔機又在開動。當然，發達大國不停地QE，也為部分新興國家
控制流動性的努力，設置了巨大的障礙。

　　新一輪量化寬鬆政策成效如何，取決於銀行金融仲介功能的恢復，取決於銀行能否將央行釋出的
流動性傳遞到實體經濟中。金融危機後，銀行忙於修復自身的資產負債表，在貸款領域不斷收縮戰線，
寧可將資金囤放在國債市場。筆者認為，銀行這種去槓桿、避風險的心態並未改變，巴塞爾協議III的
大限日漸逼近，伏爾克規則的陰影愈來愈大，讓銀行大舉貸款仍然難度不小。

　　流動性取決於基礎貨幣和乘數。央行的寬鬆政策，擴大了基礎貨幣，但是銀行的去槓桿卻降低了
乘數效應。這是QE對刺激實體經濟效果不彰的主要理由。

　　QE對市場卻是利好的。QE將資金放入銀行手中，銀行將流動性轉入國債市場，將無風險債券的
利率幾乎拉到零。低資金成本，意味著資金對估值水平有更大的容忍度。一旦風險意識改善，資金流
入避險天堂，風險資產價格便有一輪飆升。

　　但是這輪流動性驅動的牛市，無論在力度上或長度上恐怕均不及QE1及QE2。歐債危機遠未結束，
歐洲銀行需要提高資本充足率、監管條例更加嚴苛，這使銀行在增加貸款上十分謹慎。QE1、QE2救不
了經濟，QE3也救不了經濟，只是為金融市場平添了一輪「開飯行情」。

[註]

金融海嘯爆發後，各央行的資產負債表迅速膨脹：美國聯準會（Fed）為2.94兆美元，是2008年8月

危機發生前的三倍；歐洲央行為3.58兆美元，幾乎是危機前的兩倍；英格蘭銀行（BOE）膨脹三倍；

日本銀行增加28%。

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